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中金研究聯合解讀中央經濟工作會議

來源:中金點睛     時間:2021-12-11 13:41:21

中央經濟工作會議12月8日至10日在北京舉行。會議要求,明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進,各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任,各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策,政策發力適當靠前。在此背景之下如何理解政策變化?對各類資產有何影響?如何把握后市走勢,提前布局資本市場?請聽中金公司總量以及行業為您聯合解讀。

宏觀

張文朗

“對癥下藥”促增長

2021年12月10日,中央經濟工作會議通稿公布。會議首次以“三重壓力”描述中國當前的經濟現狀,充分表達了政策層對短期穩增長的重視。一方面,會議強調逆周期政策要加力穩增長,另一方面部分跨周期的調結構政策將做出相應調整、糾正前期遇到的問題。兩方面政策一進一退、“對癥下藥”,是本輪促增長的主要線索。

經濟三重壓力下,政策穩增長意圖被重點突出,逆周期政策將加大力度。在充分肯定成績之余,會議提出了我國經濟發展面臨的“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力”;對于外部環境的判斷,在7月政治局會議的“更趨復雜嚴峻”之外加上了“不確定”?!胺€健有效”的宏觀政策被放在明年重點工作的第一條,上一次中央經濟工作會議通稿類似的安排還是在2014年。會議通稿中專門指出要“圍繞保持經濟運行在合理區間,加強和改善宏觀調控,加大宏觀政策跨周期調節力度,提高宏觀調控的前瞻性針對性”,“跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合”。

從逆周期視角來看,我們重點關注以下幾點,一是“保證財政支出強度,加快財政支出力度”,明年財政政策的逆周期調節作用將加大并適度前置。我們在年度財政展望報告中指出,預計明年一般預算赤字率在3.0-3.2%,新增專項債或小幅壓降至3.5萬億元左右,廣義赤字率為5.8%(今年實際赤字率或約5.2%)。廣義基建投資或在6%左右(若適度放松配套資金要求,或反彈至8%左右)。在減稅降費方面,我們預計今年全年減稅降費規?;蜻_1.2萬億元,明年減稅降費規?;蛟黾又?.5萬億元左右。

二是貨幣政策總量保持充裕,結構性支持重點仍在。會議強調,穩健的貨幣政策要靈活適度,保持流動性合理充裕;這意味著貨幣政策或將根據經濟形勢和信貸形勢的發展進行靈活調整。此外,會議強調“引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支持”,相關行業仍然是貨幣政策發力重點。我們在貨幣政策展望中指出,2022年穩信用的重點包括房地產融資企穩、綠色信貸加速投放、非標融資收縮放緩,2022年新增綠色貸款同比增量可能達到1萬億元以上。

三是穩就業是工作重點,“六?!敝型怀觥叭!?。會議提出“要繼續做好‘六穩’、‘六?!ぷ魈貏e是保就業保民生保市場主體”。

在跨周期政策方面,政策更多地是立足于調結構過程中遇到的問題、進行針對性的改進,為增長創造更加有力的環境,同時兼顧中長期的改革目標。

一是房住不炒背景下也要因城施策、保證良性循環。“房住不炒”和“因城施策”的提法如期回歸,提出“加強預期引導,探索新的發展模式”。我們認為政策目的在于促進房地產健康穩定發展,而非大力刺激。中國房地產市場經歷了過去十多年的快速發展,住房供給總量矛盾不甚突出,但結構問題仍在,對于新市民新青年,長租房、保障性住房的建設仍有重要補充,同時需要在土地、融資、以及公共服務租售同權上予以支持,長效機制的建立并非一蹴而就、需要因城施策、穩步推進。

二是風險化解要有充足資源。本次會議首次提出化解風險的資源準備問題,意味著要做好足夠的政策儲備化解風險,穩定市場信心。在我們看來,可能的制度性的風險化解資源包括:1)中小行資本補充央行支持工具;2)用于補充銀行資本的專項債資金;3)存款保險;4)央行金融穩定再貸款。以上工具可能得到進一步的擴充。

三是對于雙碳,要避免長期目標短期化。公告強調要立足以煤為主的基本國情,雙輪驅動,傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上;同時“科學考核,新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”,“創造條件盡早實現能耗”雙控“向碳排放總量和強度‘雙控’轉變”,這些舉措可以促進在能源轉型中市場主體更多選擇新能源。會議指出,傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上,立足以煤為主的基本國情,推動煤炭和新能源優化組合,確保能源供應。此外,會議進一步優化能耗雙控考核,其中明年新增可再生能源和原料用能均不納入能源消費總量控制(但能耗強度考核或仍納入),并盡早實現向碳排放總量和強度“雙控”轉變。這意味著新能源制造相關的高耗能建材如硅料等生產約束或有所緩解,并加快可再生能源基礎設施建設。

四是監管政策與穩增長政策協調配合。本次會議提出,各部門都“要擔負起穩定宏觀經濟的責任,各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策”,這可能意味著本輪穩增長政策的責任不僅落在了傳統的經濟管理部門(發改委、財政部、央行、商務部等),同時也落在了其他非經濟管理部門的肩上,各部門需要協調一致共同達成當前的穩增長目標。

五是共同富裕要做大做好蛋糕,“提高經濟增長的就業帶動力”,通過合理的制度安排(比如初次、二次、三次分配)來切好分好蛋糕,并且“精準提供基本公共服務”。

此外,會議也明確了一些深化改革的重點方向。一是在科創板、創業板試點后,全面實行股票發行注冊制,以充分激發資本市場支持科技創新和結構改革的功能;二是加快制度型開放,三是實施科技體制改革三年行動方案,制定基礎研究十年規劃,提升制造業核心競爭力,啟動一批產業基礎再造工程項目(針對工業“四基”核心基礎零部件、電子元器件、基礎軟件和關鍵基礎材料),激發涌現一大批“專精特新”企業;四是完成國企改革三年行動方案,穩步推進自然壟斷行業改革。

總的來看,本次中央經濟工作會議傳遞出了清晰的穩增長信號。本輪穩增長政策的最大特點,就是要將逆周期政策(穩增長)與跨周期政策(調結構)進行有機結合,因此需要中央與地方、以及各個部門之間的協調合作,進退有度。明年一季度或是政策的密集發力期,屆時我們可能將看到財政政策、貨幣政策、行業政策的協調配合,共同推進穩增長目標落地。

固收

范陽陽

總體而言,從中央經濟工作會議釋放的信號來看,政策仍會兼顧“跨周期”和“逆周期”的合理搭配,且不會用力過度,我們預計經濟增速可能托而不舉,貨幣政策可能仍會對其他政策發力保駕護航,貨幣政策有進一步寬松空間,債券利率也將延續下行,債券收益率曲線會牛市變陡。部分投資者擔心穩增長可能隱含著寬信用,其實信用寬松要以貨幣寬松為前提,當前主要仍是貨幣政策加快寬松階段,信用寬松需要等到房地產政策明顯放松之后,當前仍是配置債券較好時點,我們仍然建議維持偏長的久期和適度的杠桿。

從信用投資邏輯來看,隨著地區流動性分化,城投債的區域分化也在加劇,但這次會議提及“區域政策要增強發展的平衡性協調性。要深入實施區域重大戰略和區域協調發展戰略,促進東、中、西和東北地區協調發展”,未來可能會一定程度糾偏區域分化問題,扶持落后地區經濟發展以及金融政策配合防風險,將有利于局部緩解信用風險在區域間的分化問題。

具體來講,有以下幾點值得關注:

1、政策堅持房住不炒,保障房投資可能會防止地產投資增速過低,但地產銷量和投資能多大程度回升仍需要觀察后續政策力度,如果有房產稅出臺,可能銷量回升還是受到一定制約,地產仍一定程度拖累經濟增速。

2、經濟支撐依靠基建階段發力,尤其是提到“適度超前開展基礎設施投資”,可能提前批的專項債額度會12月份下達,1月份開始發行,一季度基建投資可能會有一定回升,對地產下滑有一定緩沖。但政府同時強調“堅決遏制新增地方政府隱性債務”,基建資金更多還是依靠專項地方債和配套貸款,城投平臺融資和債務擴張可能受到一定約束。

3、政策刺激沒有提及消費刺激,對居民端沒有提及相應的刺激政策,相應措施有利于相應企業發展,但是疫情以來拖累國內經濟的重要因素是消費偏弱和服務業低迷,而會議中并沒有明顯提及,這意味著明年消費更多還是要看自身驅動力。

4、會議強調正確認識和把握碳達峰碳中和,避免運動式減碳,促進電力充足供應,明年供應端約束緩解,在地產需求拖累的情況下,商品價格會有一定程度回落,減緩今年面臨的工業品通脹壓力,這也有利于貨幣政策的放松。

策略

黃凱松

中央經濟工作會在政策方面的基調總體相對積極,將穩增長放在較為重要的位置。會議在總結當前中國需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力基礎上,強調明年經濟要穩字當頭、穩中求進,各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任,各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策,政策發力適當靠前。具體任務方面,會議在房地產健康發展、支持科技創新、股票發行全面注冊制和有序推動碳中和等方面也有較為積極的表述。

我們在11月初發布的《2022:有“驚”無“險”》報告看好未來一年中國市場的表現,并判斷年底到明年年初是政策穩增長的重要窗口期。針對近期的中央政治局會議和中央經濟工作會議,我們認為市場可能又到一個重要的轉折點,回顧2021年A股的階段性交易主線,年初“核心資產”沖頂、2-3月中期調整、4-7月市場風格偏成長、8-12月“增長下行與政策穩增長預期”的交互期,每個階段市場主要矛盾有變化,板塊邏輯也隨之變化。針對當前,我們認為“穩增長”將成為新的市場主線,前期市場對于增長下行形成共識,但是政策方向和力度仍然不明確,市場表現整體較為平淡。在進入十二月的重要政策窗口期以后,市場變數可能在臨近,隨著穩增長的方向開始逐步明確,前期對于經濟增長明顯下滑的擔憂也在緩解,市場也逐漸進入情緒和風險偏好明顯改善的新階段,我們預計指數在年底到明年一季度的這個政策窗口期指數可能會迎來階段性機遇。

為什么看好中國市場未來的表現?

我們的主要邏輯:1)中外周期再次反向,未來一年市場環境對中國市場相對有利:2021年“海外增長加速、政策寬松,中國政策退出、增長減速”,但當前中國穩增長基調明確、海外通脹高企,從目前到2022年,“海外政策退出、增長減速,中國政策寬松、增長逐步見底回升”,成為當前到2022年一段時間市場環境的主要特征;2)經過年初至今的明顯跑輸,目前中國市場無論A股還是港股整體估值不高,甚至偏低,投資者心態也偏謹慎;3)結構性地看,中國產業升級趨勢方興未艾(包括產業自主、專精特新、碳中和等趨勢),消費升級波折前行,居民資產更多配置金融資產勢頭正盛,帶來較多結構性的機會。如我們在2022年展望中判斷,上游價格的下行緩解成本壓力,穩需求政策改善收入端,這一點在2022年要給予關注。

我們針對未來3-6個月市場交易方向的判斷如下:

(1)增長預期改善下的住房產業鏈、券商等方面的機會。今年地產產業鏈需求受地產下行拖累較大,同時利潤也受上游價格上漲擠壓,當前估值偏低、倉位偏低?;谡叻€增長的預期,我們從9月底開始持續開始提示“地產產業鏈機會”,當前我們繼續提示這一主線。政治局會議強調“要推進保障性住房建設,支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求,促進房地產業健康發展和良性循環”。我們認為這一政策可能至少有幾層含義:1)保障性住房成為穩需求的重要抓手之一;2)合理的住房需求要滿足;3)房地產業需要健康發展和良性循環,要避免成為堵點、斷點或拖累。我們在7月份發表過《保障性租賃住房對市場意味著什么》,強調保障性租賃住房的政策準備較為完備,有望成為兼顧“穩增長”、“穩房價”、“調整收入結構”、 “共同富?!?、“不大幅加杠桿”等多重約束的“一石多鳥”的政策舉措。中央經濟工作會的定調表明穩增長舉措中要重視這一方向。隨著整個宏觀流動性進一步趨于寬松,增長預期穩定也將提升風險偏好,對券商等板塊也偏積極,中央經濟工作會議提及“全面實行股票發行注冊制”,也相對利好券商的基本面。

(2)A股成長風格可能暫時受抑,明年一季度末左右觀察是否重回“成長”。當市場的關注點轉向“穩增長”,此前大幅跑贏市場、估值偏高、預期偏高、倉位不低的部分A股成長風格可能暫時相對落后,市場風格上可能也會對應地表現為“大強小弱”的格局。待政策發力告一段落、“穩增長”交易結束、增長預期逐步穩定后,市場開始尋找可持續的增長機會,屆時市場風格可能重新回歸成長風格。我們粗略估計這一時間點可能在明年一季度末左右。

(3)港股處在底部區域,陰霾漸散,積極布局。港股從8月份至今持續在低位徘徊、情緒低迷,當前港股估值處在歷史低位、賣空交易占比在歷史高位。當前美股已經有所調整、中國加力穩增長,我們預計港股將“陰霾漸散”、逐步走出低谷,值得重視。方向上,今年調整較多的大盤藍籌,以及穩增長相關的領域可能會在短期相對領先;中期的風格可能也會偏向成長,包括消費、醫藥、科技與先進制造等。

銀行

林英奇

我們認為中央經濟工作會議中關于金融的幾個表述值得關注:

1。 信貸的發力方向。經濟工作會議提到“適度超前開展基礎設施投資”“引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支持”。我們在11月《“穩信貸”的量化測算》提到綠色、普惠小微和基建是明年寬信用的重要方向。在一定假設條件下,我們測算明年綠色、普惠小微、基建類貸款合計能夠貢獻約17萬億元新增貸款,約占2022年新增貸款的73%,同比多增約3萬億元,能夠覆蓋房地產對公貸款下滑的信貸缺口,總體上明年信貸增速與今年保持穩定 。

2。 降準后會降息嗎?2019年的中央經濟工作會議中強調“降低融資成本”,而去年和今年并未明確提及,可能表明降息在穩增長“工具箱”中的排序可能相對靠后。我們認為短期內LPR下調有一定阻力,因為:1)三季度銀行息差小幅回升1bp但仍處歷史低位,兩次降準對銀行業息差壓力緩釋較小(合計約2bps),存款定價自律機制效應仍有待釋放。2)9月貸款利率較6月回升但我們認為主要是結構性原因,7月以來貸款需求偏弱,貸款利率有下行壓力,降低LPR的緊迫性不強 。未來一兩個季度負債成本明顯降低后,不排除降息可能性。

3。 加快風險處置降低系統風險溢價。中央經濟工作會議強調“完善金融風險處置機制”,今年6月銀保監會出臺《銀行保險機構恢復和處置計劃實施暫行辦法》 ,補齊監管短板,我們認為風險機構處置明年有望加快,區域中小銀行加快整合,銀行牌照數量或進一步減少。對于優質機構來說,問題機構出清有利于降低系統風險,推動估值重估。

4。 地方債務化解可能提速。中央經濟工作會議提到“堅決遏制新增地方政府隱性債務”。今年10月廣東、上海已啟動“全域無隱性債務”試點,我們預計試點面將繼續擴大?;獾胤絺鶆窄h境下,我們認為地方性銀行之間的分化可能進一步擴大,發達區域的優質銀行仍能保持穩健,部分中西部資產質量存在風險的區域銀行可能面臨擔憂。

我們認為穩增長政策有助于修正悲觀經濟預期、提振銀行估值,銀行股進入布局期。

房地產

張宇

中央經濟工作會議表示:“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,加強預期引導,探索新的發展模式,堅持租購并舉,加快發展長租房市場,推進保障性住房建設,支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求,因城施策促進房地產業良性循環和健康發展?!?/p>

本次會議整體延續了周一政治局會議對于房地產問題的新表述,包括推進保障、支持需求和良性循環三個關鍵點,此外也重申了房住不炒、因城施策,同時提及引導預期和發展長租房市場,整體符合我們此前預期。逐一來看:

首先,會議提到需要支持合理住房需求(上一次中央經濟工作會議明確提到支持需求是在2015年),我們認為合理住房需求主要包含首套房需求和改善型需求(賣舊買新)兩類,在支持方法上既包括信貸方面的合理傾斜(如揭貸款額度、利率、首付比例),也包括相關限制性行政管理政策的合理化(如對于首套房、首套貸的認定標準),此前央行披露數據顯示近年來每年發放的住房按揭貸款中超過90%均為首套貸,側面說明我國購房需求中的主體仍都是合理需求,這是明年經濟工作中需要重點支持的部分。當然,在支持合理住房需求(也就是“住”的層面)過程中也需要防范投資投機性需求入市(也就是防范“炒”的這個層面),真正意義上實現“房住不炒”,此前一段時間政策整體更側重后者,現在則須并重。

其次,除商品房市場外,本次會議也提到要推進保障性住房建設和加快發展長租房市場。這兩項都是構建多層次住房供應體系、形成住房消費階梯的重要舉措,是房地產市場長期制度建設的關鍵點,具有長期戰略意義,同時就短期而言,保障性住房建設投資也是穩定明年房地產開發投資,支持宏觀經濟增長的有效抓手。

上述舉措的最終目的是實現房地產業的良性循環。此前幾個月,銷售疲弱加劇房企信用惡化,企業信用惡化進一步壓制銷售,確有觸發惡性循環、增加系統性風險的可能性。本次會議提出要促進房地產業良性循環,我們預計政策施力上將從需求端出發,通過信貸環境改善穩定銷售,進而促進拿地和投資,再通過補充庫存促進銷售,形成真正意義上全鏈條的良性循環。11月新增居民中長期貸款同比轉增15%,盡管其中仍包含部分此前銷售產生的在途貸款到位,但也已反映出信貸環境有所改善;同時11月末至12月初高頻銷售數據周均環比微增4%,銷售初現起色,未來仍須密切觀察。

總體來看,本次會議和此前的政治局會議都是從最高層次統一思想的會議,在準確判斷了當前基本面指標下行壓力大、信用風險不斷擴大的市場形勢的背景下,明確了需要并可以支持商品房市場滿足合理住房需求這一操作范圍,其最終目標指向政策端須著力防范銷售及信用端的惡性循環風險,保證房地產行業的良性循環和健康發展。在這一重要表態之后,我們認為后續政策力度可以預期,雖然基本面指標同比增速因高基數原因在未來幾個月仍不會顯著修復,但環比意義上最差的時候即將過去;當然由于供給端堅持因企施策,未來一段時間不排除仍有部分中小企業出現流動性問題,但不會影響行業的觸底回升大勢。我們重申在年度策略《下行周期下的格局重塑與企業突圍》(2021年11月7日,張宇等)中基準情形下對2022年房地產市場主要指標的判斷,并提示市場關注政策后續執行力度,若力度更強、時點更早,則市場可能往我們在報告中給出的樂觀情形靠近。

有色金屬

齊丁

一、2022年有色金屬板塊主要憂慮

1。需求側:2022年經濟放緩,尤其是房地產相關行業的需求降速會對有色廣譜品種都帶來較大的壓制,大體來看,房地產相關的,建筑、交通、家電相關的需求占比總體大概在40%左右;

2。供應側:一是2022年是否還會出現能源供應偏緊的狀態,是否會出現類似2021年比較極端的能源短缺,導致有色行業利潤被能源成本所綁架的情況,類似像電解鋁行業在價格聯創新高過程中反而出現虧損;二是限電限產緩解之后,有色大宗品的供應將會出現明顯放量,這會不會對價格造成很大的下跌壓力;

3。貨幣側:美國仍在taper和加息進程中,中國的貨幣政策是否能獨立地邊際寬松;以及前期人民幣匯率的單邊走強較大地壓制了全球定價的有色商品的人民幣價格。

二、根據中央經濟工作會議精神,以上三個憂慮均會得到一定程度的緩解

一是需求側,明年的中央經濟工作會議定調穩字當頭、穩中求進、宏觀政策要穩健有效,政策發力適當靠前。對房地產行業,要因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。這種穩增長的表態對穩定有色廣譜品種的需求預期有很大的幫助。

二是供應側,中央經濟工作會議也表態,要堅定不移推進碳中和,但不可能畢其功于一役。首先,在碳中和堅定不移推進的背景下,即使限電限產有所放緩,再考慮到過去十年的資本開支實際上一直是放緩的,也很難帶來有色廣譜品種供應側的大放量,供應側仍然可以維持一個較為緊繃的狀態。

第二,不可能畢其功于一役,落實到煤炭的供應看,就是要立足以煤為主的基本國情,要確保能源供應,大企業特別是國有企業要帶頭保供穩價,加強煤電油氣運等調節,促進電力充足供應。再結合今年三季度國家出臺一系列保供穩價的措施,我們基本可以判斷,2022年煤價的波動性會有所下降,波動中樞會處于比2021年較低的位置,這就一定程度上會避免有色被煤炭綁架的情況。

三是貨幣側,中央經濟工作會議表態,穩健的貨幣政策要靈活適度,保持流動性合理充裕。我們其實已經看到了降準,也看到了人民幣匯率單邊升值的趨勢得到了一定的扭轉,這對有色全球定價的品種人民幣價格是明確的利好。同時,有色比較多的品種是美元定價的,我們也并不太擔心美聯儲貨幣政策轉鷹。雖然面對美國通脹水平的大幅起來,美聯儲不得不加速taper,但我們認為,隨著經濟復蘇進程逐漸放緩,事實上,美聯儲進一步加速加息是面臨經濟增長的掣肘的。所以,綜合全球以及國內流動性的態勢,我們總體認為,流動性是溫和利好的。

三、建議關注電解鋁和新能源金屬板塊配置機會

(一)噸鋁利潤向上拐點已至,電解鋁迎來重估機遇

首先,價格溫和向好。一是需求景氣度提升,供需抽緊已至。鋁價從前期高點2.4萬元/噸已降至1.9萬元下方,疊加鋁加工端限電的恢復,下游訂單逐步恢復,型材、鋁桿線等開工率開始邊際回暖。解鋁社會庫存也從11月20日高點103.8萬噸至本周四已下降至95.2萬噸,下降幅度達到8.6萬噸。

二是供給端,根據我們測算,前期因能耗雙控和電力緊張,云南、內蒙、廣西、貴州、遼寧、青海等地電解鋁廠分別停產約160/40/42/26/6/5萬噸在產產能,合計274萬噸占總產能比例6.9%;此外延遲90/80/10/35萬噸待投產產能,合計215萬噸占總產能5.4%。我們認為,在能耗雙控的背景下,供給端短期難以大幅恢復,明年的恢復程度也總體可控。

第二,成本回落,噸鋁利潤正在快速改善。電解鋁三大成本項電力、氧化鋁、陽極自10月底以來出現輪流的高位回落,并且近期氧化鋁和陽極開始出現回落加速。截至12月10日,煤炭價格高位回落58%,氧化鋁價格高位回落26%,陽極價格高位回落5%。在此背景下,電解鋁行業即時的噸鋁利潤開始逐步回升,根據我們測算,截至上周五噸鋁即時利潤回升至1673元/噸,周環比+30.93%,行業利潤明顯回暖。

噸鋁利潤向上拐點已至,電解鋁迎來重估機遇。建議關注碳中和受益程度高、具備成本優勢、產能成長性高的標的。

(二)建議關注傳統周期β的修復背景下,超級成長賽道α的配置價值

從傳統周期角度看,2022年傳統需求有穩增長政策保障,對大跌之后的周期股有托底作用,但在2021年的高基數的基礎上很難掀起一波轟轟烈烈的漲價β行情。但更重要的是,在傳統周期基本面改善的背景下,新能源金屬的傳統需求有保證,在新能源車、光伏、風電、儲能等超級成長賽道的新興需求將在2022年更上層樓,相關上市公司的α也就更具備了綻放的可能。

建議重點關注汽車輕量化鋁汽車板、鋰、鈷鎳正極一體化、稀土永磁、銅箔等細分成長賽道的阿爾法標的。

鋼鐵

張樹瑋

“穩增長”信號明確,重視板塊底部投資機會

9月上旬以來鋼鐵板塊大幅回調,我們認為核心原因在于地產景氣的下行。一方面導致鋼鐵下游需求旺季不旺,低于市場預期,并進一步導致鋼價及鋼企利潤的下跌。另一方面則是地產景氣的持續下行導致市場對宏觀經濟及鋼鐵下游需求預期更為悲觀?;凇胺€增長”政策逐漸改善市場對鋼鐵需求預期,我們進而判斷板塊盈利被市場所低估,我們從11月下旬開始提示要重視鋼鐵板塊底部的投資機會。隨著12月6日央行全面降準,以及政治局會議和中央經濟會議釋放更為明確的“穩增長”信號,我們當下繼續提示鋼鐵板塊投資機會。

為什么我們看好更為明確的“穩增長”信號成為鋼鐵板塊行情的催化劑?

第一,推動鋼鐵需求預期繼續改善。在雙碳目標以及能耗雙控的雙重壓力下,2022年鋼鐵供給持平或略降已逐漸成為市場一致預期,最大的分歧點就在于下游需求。我們認為穩增長信號的明確有利于:

1)市場對鋼鐵股票的風險評價下降。穩增長信號的明確降緩解市場對鋼鐵需求下滑的擔憂,前期制約鋼鐵板塊估值的因素正逐漸消解。

2)更重要的是對2022年鋼鐵需求預期的改善,2022年鋼鐵供需或比市場預期的更好:一方面是推進保障性住房的建設。保障性住房的用鋼需求基本占建筑用鋼需求的10%,我們測算如果2022年商品房對應的建筑用鋼需求跟隨新開工的下滑-7%,而作為穩需求的重要抓手的保障性住房增長20%,那么可能最終建筑用鋼下滑幅度不到5%。地產景氣下行所帶來的建筑用鋼需求的下滑可能對整體鋼鐵需求的影響幅度在-1.5%左右;另一方面是強調2022年政策發力提前,加快財政支出進度,適度超前展開基礎設施投資,基建用鋼占鋼鐵下游需求的15-20%,基建的發力對鋼鐵需求的拉動不可忽視。

隨著“穩增長”信號的持續明確,我們判斷2022年“穩增長”的基建投資及保障性住房投資的上升和地產景氣下行之間的拉鋸戰,最終或是“穩增長”占據上風。我們認為2022年鋼鐵下游需求有望維持1.6%的正增長。在產量持續受限的背景下,鋼鐵供需格局仍有望保持偏緊,鋼價中樞難以大幅下跌,鋼價中樞大概率在4000元以上水平。

第二是原料周期見頂回落,板塊盈利或超市場預期。我們觀察到2022 年海外礦山將有多個項目投產,疊加淡水河谷復產計劃穩步推進,疊加國內粗鋼產量壓降的趨勢將對全球鐵礦石需求造成一定壓制,我們預期2022年供需缺口將收窄至3000萬噸左右(VS 2021年 8600萬噸)。鐵礦供需的逐步寬松、全球流動性收緊及庫存周期或進入主動去庫,我們判斷2022年礦價中樞回落至80-90美金水平。焦炭方面,隨著焦煤供需的寬松,失去成本支撐后焦炭價格大概率出現下行。我們判斷2022年焦炭價格中樞回落至2200元/噸附近水平。根據我們對鋼價及主要原料價格假設,我們測算2022年行業典型產品螺紋鋼噸鋼毛利維持700元附近水平(VS 2021年 707元/噸),我們認為板塊盈利或超市場預期。

行業格局重塑,重視板塊底部投資機會。

雙碳目標及能耗雙控正成為鋼鐵這個高耗能、高碳排行業的供給長期約束,我們認為鋼鐵供給已基本見頂,供給過剩的格局或將迎來重塑,鋼價及板塊盈利中樞有望上移。同時碳交易市場等綠色冶煉引導機制的引入將使得行業成本差距再次拉開,行業集中度提升有望加速,龍頭企業有望憑借自身成本及綠色冶煉優勢持續兼并整合,穿越周期實現成長。我們看好現金流良好,同時分紅高且穩定板塊龍頭估值向上修復。

估值與建議:

鋼鐵板塊本輪調整后,估值已處于歷史底部(申萬鋼鐵PE(TTM)已降至8.66X,過去10年12.5%分位值)。我們認為盈利能力優秀,分紅穩定的鋼鐵板塊龍頭,目前具備高性價比。在供給受限,原料周期見頂回落的背景下,需求預期的不斷好轉會成為板塊行情重要的催化劑,我們再次提示應當重視目前鋼鐵板塊底部投資機會。投資標的方面,我們認為應當抓住兩條主線:第一是盈利被低估的普碳鋼龍頭企業。第二條主線是深耕細分市場,在制造業升級及進口替代加速的趨勢下成長性逐漸凸顯的特鋼龍頭企業。

建筑

孔舒

今天的中央經濟工作會議強調繼續做好六穩六保工作。我們認為當前考慮到國內消費動能偏弱、地產投資承壓,基建有望成為穩增長的重要抓手。復盤今年穩增長預期在建筑板塊的演繹,一輪是7月底到9月初,經濟數據下行、政策釋放托底信號帶動了一波板塊表現,期間中交、中鐵、鐵建的AH股實現了20-50%的漲幅;但此后由于政策落地、行業基本面數據不及預期,相關標的估值回落;進入11月底12月初,經濟及就業數據承壓再次提振了穩增長預期,本周初政治局會議以及今天的中央經濟工作會議也在政策層面提供了預期強化,但12月到目前為止的上漲主要以地產產業鏈為主,基建標的表現有限,市場的顧慮點主要在于穩增長政策發力的方向是否會真正落地到基建上,以及從節奏上,什么時候能看到基本面好轉,所以當前對基建標的仍然處于觀望態度。

那我們認為分析11月最新數據,我們在建筑業微觀層面看到多個基本面好轉信號。一方面資金端,今年財政資金使用效率偏低對基建投資發力形成制約,從最新的財政存款數據來看,11月末財政存款環比減少7200億元,可能體現財政支出正在加速;二是項目端,11月建筑業PMI的新訂單指數為54.2,環比自9月起繼續回升,且創今年2Q以來最高水平,同時根據我們最新梳理的上市建筑企業月度重大項目數據,11月樣本上市公司中標基建訂單2300億元,較去年同期780億元大幅增長,雖然這里有低基數的因素,但是考慮到基建單月2300億元的絕對額在過去兩年都是一個高位,且從具體項目來看,11月中鐵、鐵建、中國建筑等央企中標多項百億以上的公路鐵路重大項目,包括川藏鐵路的標段等,因此我們認為在基數因素之外,11月訂單好轉也同時反映了政府加速推出重大項目,穩增長政策加速落地。此外,11月建筑業PMI分項指數中銷售品與投入品價格增速之差為11%,是2020年底以來首次大幅回正,體現上游原材料價格壓力也有所緩解,有望推動基建投資加速。

考慮到資金使用、項目推出的加速,都是基建投資加速的前瞻指標,我們認為當前我們有望站在基建投資回暖的起點上,我們看好明年上半年基建投資高景氣。當前行業基本面回暖信號以及政策強化有望帶動基建板塊的估值修復,標的上,我們認為一系列基建標的都有望有所表現。那中長期來看,我們認為除了可以階段性參與交易穩增長預期之外,我們也持續看好一些高景氣產業及相關標的。

建材造紙

龔晴

我們認為中央經濟工作會議對建材的邊際影響還是偏積極的。中央經濟工作會議延續了之前對地產的政策基調,雖然出現了房住不炒的措辭,但市場此前已有預期。同時,穩增長的政策基調進一步強化,會議提到適度超前開展基礎設施投資,再次強調保障房作為經濟穩增長抓手的作用,對市政基建、保障房領域大量使用的防水、涂料、管材的需求是有利的。此外,今年原燃料漲價對建材板塊的利潤侵蝕很明顯,會議提到了確保能源供應和穩價,雖然這是今年既定政策基調的延續,也有利于水泥、玻璃、消費建材等板塊成本壓力緩釋、毛利率恢復。

但政治局會議后,我們感覺市場對后市情緒仍較為謹慎。市場擔憂1Q22地產商對供應商、農民工、債權人等相關方的集中兌付壓力比較大,部分民營地產商可能會出現現金流緊張、拖欠建材企業賬款的現象。但此前降準有望投放更充裕的流動性,會議也強調了要有效治理惡意拖欠賬款和逃廢債行為,我們認為對建材板塊壞賬風險是可控的。

展望明年,我們最為看好有成長性邏輯、高彈性的消費建材龍頭、玻璃龍頭,也看好布局新能源、新材料的優質龍頭。水泥板塊的估值修復可能需要看到需求和價格真正開始見底回升,但當前板塊估值性價比極高,估值修復的空間也十分可觀。

防水方面,我們認為當前市場對防水板塊的擔憂點主要集中在地產端需求下滑及信用風險,而近期的政策利好有望緩釋擔憂、催化估值。我們判斷,在明年上半年行業需求筑底、信用風險進一步緩釋后,板塊龍頭有望迎來更為強勁的行情。提價落地+原材料價格回落有望賦予龍頭強盈利韌性,非房市場空間廣闊。提價落地+原材料價格回落有望賦予龍頭強盈利韌性,非房市場空間廣闊。2022年或將成為光伏防水需求爆發之年。

玻璃方面,我們重申價格底部反轉的邏輯已經確立,行業目前價格已經跌到接近成本線并企穩,行業窯齡整體的老化比較嚴重,因此我們判斷今年年底到明年上半年的行業冷修會顯著加速,可能帶來5-10%的行業供給收縮;加上我們始終相信,竣工的需求只是受資金影響被拖延,而不是消失,如果資金正常,這輪竣工的高峰會延續到2023年以后,因此明年隨著下游項目資金面的改善,我們相信供需缺口會再次明顯出現,價格會有比較大的反彈行情。

家電

湯亞瑋

“穩增長”政策信號接連釋放,地產后周期受益。1)近期中央會議基于“穩增長”基調對房地產問題的一系列表態對于下一階段政策有效實施、房地產市場重拾秩序,有著至關重要的領導性作用。2)3Q21以來新房銷售、竣工面積同比增速轉負,疊加部分房企信用違約風險蔓延,導致市場對地產相關需求持普遍悲觀預期。疊加成本上漲壓力、消費需求放緩等因素,家電板塊今年以來跌幅居于各板塊前列,經歷了2010年以來的第五次調整周期。我們認為當前市場對地產后周期需求的悲觀預期已充分反映。3)10月以來多地政府相繼出臺邊際放松的地產政策,近期中央層面表態“促進房地產業良性循環和健康發展”、央行降準、“一行兩會”回應“恒大問題”,地產邊際維穩不斷加速。我們預期市場對地產下行的擔憂有望緩解,疊加發改委“鼓勵有條件的地區開展農村家電更新行動”的表態,地產后周期相關的廚電、白電板塊的估值有望迎來反彈。

展望2022年,家電終端需求預期有望修復,價值回歸值得期待。家電板塊下跌的消極影響因素——原材料成本上漲、地產相關需求的悲觀預期、需求偏弱等有望逐步緩解。1)目前上游原材料價格逐步趨于穩定,市場對2022年原材料成本下降的預期已經形成。2)市場對地產相關需求的悲觀預期已經筑底,國內需求也受益于穩增長政策將有望實現邊際改善。3)從海外黑五表現來看,我們認為歐美消費需求具有韌性,2022年行業還將迎來歐美居家需求下行風險預期的拐點。我們預計1Q22美國有望減免家電進口關稅,通脹壓力小幅緩解;非歐美地區隨著疫情控制,需求有望好轉。家電板塊有望實現價值回歸。

高層態度明朗,后續穩增長政策可期,我們看好政策邊際改善帶來地產后周期板塊情緒回暖,大廚電、白電板塊有望實現估值修復。

輕工零售美妝

徐卓楠

在12月8日,國新辦舉行的國務院政策例行吹風會上,介紹“十四五”推進農業農村現代化規劃有關情況,其中提到將鼓勵有條件的地區實施家具家裝下鄉補貼,促進農村居民耐用消費品更新換代。我們認為這個政策基調對輕工家居行業有望形成支撐提振,從而使得優質家居龍頭迎估值修復機會。原因有三:

第一,農村市場需求廣闊,積極布局下沉渠道的全國性家居企業有望受益。從需求端來看,近年來,隨著農民收入的不斷增加及農村居民消費升級趨勢,農村居民追求品牌化、品質化、智能化家居的趨勢日益凸顯,將大力提振家居消費的需求,帶來更為廣闊的家居消費市場。從供給端來看,目前家居龍頭企業不斷完善渠道布局,積極下沉,低線市場滲透持續加強,我們認為全國性布局完善的優質家居企業有望通過規模優勢以及成本優勢進一步享受農村居民家居家裝新增量及消費升級帶來的雙重紅利。

第二,房地產悲觀影響逐步減弱,板塊估值有望迎來修復。12月6日,中共中央政治局會議強調政策“穩字當頭,穩中求進”,對于地產政策表述較為積極,政治局會議表示“要推進保障性住房建設,支持商品房市場更好滿足購房者的合理性住房需求,要促進房地產業健康發展和良性循環”。我們認為隨著相關政策強調穩字當頭,家居產業鏈景氣度有望逐步企穩,同時當前家居板塊估值中樞仍處于低位,我們繼續看好家居板塊回暖帶來的估值修復與業績成長機會。

第三,定制與軟體家居Q4銷售保持良好增長勢頭,龍頭表現出色。我們預計4Q21家居行業仍有不錯的銷售增長,其中定制家居訂單銷售仍維持雙位數以上增長的態勢,軟體家居龍頭在去年同期高基數下仍維持20%-30%的快速增長,勢頭保持良好,體現了當前家居消費需求的較好的韌性。同時我們認為當前原材料價格仍處于高位,對于家居企業成本仍有一定影響,但若未來原材料價格等壓力能夠逐步緩解,企業盈利能力將有所回升,有望推動業績不斷回暖。

最后落實到投資建議,我們看好家居消費的中長期發展前景,此次家具下鄉政策有望帶來空間廣闊的農村下沉市場,且隨著行業悲觀預期的逐步修復,板塊估值中樞亦有望上移,推薦大家居產業鏈中低估值高性價比的龍頭企業。

這是家居輕工板塊的情況,另外再很快更新一下美妝日化醫美板塊的情況。

基于中央經濟工作會議穩中求進的總基調,我們認為后續隨著減稅降費等新的政策的落地,有望進一步激發消費活力,利好美妝、醫美等可選消費板塊的消費潛力釋放。原因有三:

第一,我國整體上正處在“顏值經濟”持續快速崛起的進程當中。短期來看,參考年初以來的社零數據,如果剔除疫情帶來的基數擾動,拉平兩年的復合增速來看,美妝社零基本全年仍穩定在雙位數及以上的增長,在可選品類中也依然是領跑的品類,顯示美妝消費的景氣度在今年整體依然延續;中長期來看,支撐美妝板塊崛起的三大底層邏輯,包括美妝滲透率的提升、人均消費頻次的提升以及消費升級趨勢沒有變,我們重申看好美妝醫美板塊的成長空間。

第二,龍頭公司近期業績表現優秀,基本面有望形成較強支撐。展望Q4,美妝板塊最大的變量在于雙十一大促。

第三,前期醫美及美妝板塊受到政策的影響,估值回調明顯,站在當前時點上,部分龍頭標的布局的性價比已經逐漸凸顯。我們認為這一輪中央經濟工作會議的對明年經濟工作的政策基調,有望對后續資本市場的情緒形成支撐。

文章來源

本文摘自:2021年12月11日發布的《“對癥下藥”促增長 | 中央經濟工作會議點評》

張文朗 SAC 執業證書編號:S0080520080009 SFC CE Ref:BFE988

周彭SAC 執業證書編號:S0080521070001

黃文靜 SAC 執業證書編號:S0080520080004 SFC CE Ref:BRG436

鄭宇馳 SAC 執業證書編號:S0080520110001 SFC CE Ref:BRF442

鄧巧鋒 SAC 執業證書編號:S0080520070005 SFC CE Ref:BQN515

段玉柱SAC 執業證書編號:S0080521080004

彭文生SAC 執業證書編號:S0080520060001 SFC CE Ref:ARI892

2021年12月11日發布的《“跨周期”和“逆周期”并濟,寬信用需先寬貨幣——中央經濟工作會議點評》

陳健恒 SAC 執業證書編號:S0080511030011 SFC CE Ref:BBM220

范陽陽 SAC 執業證書編號:S0080521070009

丁雅潔 SAC 執業證書編號:S0080120070140

2021年12月7日已經發布的《“穩增長”將成為新的市場主線》

王漢鋒 SAC 執業證書編號:S0080513080002 SFC CE Ref:AND454

黃凱松 SAC 執業證書編號:S0080521070010

2021年12月11日發布的《銀行周度觀察:經濟工作會議的金融信號》

林英奇 SAC 執業證書編號:S0080521090006 SFC CE Ref:BGP853

張帥帥 SAC 執業證書編號:S0080516060001 SFC CE Ref:BHQ055

嚴佳卉 SAC 執業證書編號:S0080518110004 SFC CE Ref:BNF177

2021年12月7日已經發布的《政治局表態積極,地產股配置契機》

張宇 SAC 執業證書編號:S0080512070004 SFC CE Ref:AZB713

王璞 SAC 執業證書編號:S0080520050003 SFC CE Ref:BOL362

2021年12月8日已經發布的《銅陵有色:領跑銅箔景氣賽道,集團銅礦資源雄厚》

齊丁 SAC 執業證書編號: S0080521040002 SFC CE Ref: BRF842

王建潤 SAC 執業證書編號: S0080521050009

陳彥 SAC 執業證書編號:S0080515060002 SFC CE Ref:ALZ159

2021年12月6日已經發布的《稀土:價格繼續上漲,磁材維持高景氣》

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陳彥 SAC 執業證書編號:S0080515060002 SFC CE Ref:ALZ159

2021年11月29日已經發布的《有色金屬:鋰鈷價格持續上漲,關注南非變異毒株沖擊》

齊丁 SAC 執業證書編號: S0080521040002 SFC CE Ref: BRF842

楊文藝 SAC執業證書編號: S0080120080020

陳彥 SAC 執業證書編號:S0080515060002 SFC CE Ref:ALZ159

2021年11月29日已經發布的《有色金屬:鋁:供給沖擊又起,成本下降趨勢強化》

齊丁 SAC 執業證書編號: S0080521040002 SFC CE Ref: BRF842

王政 SAC執業證書編號: S0080521050013 SFC CE Ref: BRI454

陳彥 SAC 執業證書編號:S0080515060002 SFC CE Ref:ALZ159

2021年11月24日已經發布的《需求預期好轉,重視板塊底部投資機會》

陳彥 SAC 執業證書編號:S0080515060002 SFC CE Ref:ALZ159

張樹瑋 SAC 執業證書編號:S0080521050005 SFC CE Ref:BRR099

龔晴 SAC執業證書編號:S0080520090002 SFC CE Ref:BRR606

2021年9月14日已經發布的《2Q21回顧:鋼價強勢,板塊盈利大超預期》

陳彥 SAC 執業證書編號:S0080515060002 SFC CE Ref:ALZ159

張樹瑋 SAC 執業證書編號:S0080521050005 SFC CE Ref:BRR099

龔晴 SAC執業證書編號:S0080520090002 SFC CE Ref:BRR606

2021年12月7日已經發布的《建筑與工程:政治局會議點評:關注基建穩增長和地產基本面改善,看好板塊估值提升》

孔舒 SAC 執業證書編號:S0080118080045

王平川 SAC 執業證書編號:S0080120070167

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王煒越 SAC 執業證書編號:S0080121080119

2021年12月7日已經發布的《多重利好強化信心,防水龍頭突圍可期》

龔晴 SAC 執業證書編號:S0080520090002 SFC CE Ref:BRR606

陳彥 SAC 執業證書編號:S0080515060002 SFC CE Ref:ALZ159

楊茂達 SAC 執業證書編號:S0080120070150

2021年12月6日已經發布的《玻璃邊際好轉,穩增長推動22年需求穩定》

龔晴 SAC 執業證書編號:S0080520090002 SFC CE Ref:BRR606

陳彥 SAC 執業證書編號:S0080515060002 SFC CE Ref:ALZ159

楊茂達 SAC 執業證書編號:S0080120070150

2021年12月6日已經發布的《走出第五次調整周期底部,下行預期見底》

何偉 SAC執業證書編號:S0080512010001

韋一飛 SAC執業證書編號:S0080119080093

魏儒鏑 SAC執業證書編號:S0080120090021

2021年12月9日已經發布的《鼓勵開展家居家裝下鄉補貼,優質家居龍頭迎估值修復機會》

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林千葉 SAC執業證書編號: S0080120070044 SFC CE Ref: BRH815

2021年11月15日已經發布的《10月社零同比+4.9%,消費延續回暖態勢》

樊俊豪 SAC執業證書編號: S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986

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(文章來源:中金點睛)

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